图片来源：界面图库
文｜防冷涂的腊
小米二季度的汽车交付量达到10.42万辆，同比增长28.2%，但看起来，汽车仍然是财报里最亮眼的增长点。
但同一份财报里，还有几组方向完全不同的数据：集团收入1089亿元，同比下降6.1%；毛利率从22.5%降到19.8%；经调整净利润62亿元，同比下降42.6%。与此同时，研发费用增至92亿元，年内回购金额已经达到约117亿港元。
从这些数据看来，小米花钱的地方越来越多：手机和IoT虽然仍在提供大部分收入，但汽车要继续扩产，AI开始持续消耗研发预算，公司又明显加大了回购。小米已经进入多条业务同时需要资本的阶段，资本配置开始影响市场怎样理解它的长期价值。
手机ASP创新高，利润率却继续向下
二季度，小米手机×AIoT分部收入840亿元，仍占集团收入的77.1%。汽车已经是重要增量，但小米的收入和利润底盘，短期内仍然要看手机、IoT和互联网服务。
手机业务的反差最明显。全球出货量从去年同期的4240万部降到3120万部，同比减少26.5%；手机收入下降7.5%至421亿元。但平均售价却从1073元升到1351元，同比增长25.9%，创历史新高。中国大陆3000元以上高端机型销量占比也从27.6%升到32.1%。
高端化确实抬高了产品价格，但手机毛利率从11.5%降到8.5%，一季度短暂回到10.1%之后，二季度又重新下行。公司给出的主要原因是存储等核心器件价格上涨。换句话说，产品结构在改善，但成本上升和出货量收缩同时发生，提价带来的空间被快速吃掉。
IoT也承受类似压力。二季度IoT与生活消费产品收入313亿元，同比下降19.2%，其中中国市场受到补贴退坡影响明显；互联网服务收入90亿元，毛利率76.8%，依然是利润率最高的业务，但收入规模只有手机和IoT的一个零头。
小米原本承担现金和利润供给的业务，在经历成本和需求压力。但在新业务越需要投入时，手机和IoT的利润率就越重要。
汽车卖得更多，规模效应还没有兑现到利润
二季度，小米汽车交付104199辆，同比增长28.2%；汽车销售收入239亿元，同比增长15.9%。销量增速明显快于收入增速，原因直接写在平均售价上：单车ASP从25.37万元降到22.93万元，同比下降9.6%。
更关键的是利润。汽车、AI及其他创新业务分部收入从213亿元增至249亿元，但分部毛利额反而从56.2亿元降到47.9亿元，毛利率从26.4%降到19.2%，二季度经营亏损26亿元。公司解释主要包括SU7 Ultra交付占比下降、关键零部件价格上涨，以及AI业务成本增加。
这组数据比单纯看交付量更有信息量。汽车已经证明了需求，但销量增长还没有同步转化为更高的分部毛利。对一家处在扩产阶段的车企来说，这并不意外；但它意味着下一阶段的关键变量已经从“能不能卖出去”切换到“每多卖一辆车，能不能让利润和现金流变得更好”。
二季度公司资本开支36.2亿元，其中23.8亿元投向汽车、AI及其他创新业务。随着新车型、产能和销售服务体系继续扩张，汽车对资本的需求不会因为交付破10万辆而结束。规模效应最终要体现在更稳定的单车价格、更高的毛利率和更窄的经营亏损，而不是只体现在交付量。
AI已经进入费用表，商业回报还没有单独列出来
二季度，小米研发费用92.3亿元，同比增长18.9%。截至6月底，公司研发人员达到24961人，占员工总数的47.2%。公司在财报中明确表示，研发费用增加主要来自汽车、AI等创新业务，其中包括更高的AI基础设施投入。
从更长周期看，这不是一个季度的波动。小米研发费用从2020年的93亿元增加到2025年的331亿元，公司给出的2026年目标已经超过400亿元。AI正在从产品发布会上的技术叙事，变成持续进入利润表和现金流量表的真实投入。
收入端则还处在早期。二季度创新业务中的“其他相关业务”收入10亿元，其中同时包含汽车售后、配件等业务，以及MiMo大模型相关AI收入。公司已经确认AI开始贡献收入，但没有单独披露金额，因此现阶段还无法判断AI投入对应的独立收入和利润。
对小米来说，AI更可能先通过现有硬件和生态回收投入：手机是否因此获得更高溢价，汽车和家电是否因此提高用户黏性，互联网服务能否增加变现，生产和研发环节能否降低成本。这些指标一旦出现，AI才会从“研发费用增长”转成可以被财务报表验证的商业回报。
小米不缺钱，但钱的去处明显变多了
截至6月底，小米现金及现金等价物为373亿元，公司口径的现金资源为2193亿元。从资产负债表看，小米有足够厚的资金缓冲。
但经营和资本回报两端都在加速占用资金。二季度研发费用92亿元、资本开支36亿元；5月公司又推出上限200亿港元的新回购计划，截至8月13日，年内累计回购约3.775亿股、金额约117亿港元，已经超过2025年全年。
再看现金流，二季度经营活动净现金流为38亿元；剔除金融科技业务相关项目后，公司披露的管理口径经营活动净现金流为112亿元。整体现金流没有问题，但新增资本用途也在同步增加。手机需要守住高端化和利润率，汽车需要继续扩产，AI需要持续投入，海外零售网络也在扩张，回购则直接消耗可用于其他用途的资本。过去回购更多是财务动作，但当规模达到百亿港元后，它就必须和研发、扩产一起放进资本回报率的比较里。
下一阶段，资本配置会成为新的估值变量
小米正在从“手机提供现金、汽车提供增长”的简单结构，走向手机、汽车、AI和股东回报同时推进。业务线越多，市场越不能只靠某一款爆品判断公司价值。
未来几个季度，四组数据会比单纯的销量更重要：
手机利润率：ASP继续抬升后，毛利率能否从8.5%的低位企稳；
汽车单位经济性：交付继续增长时，ASP、分部毛利率和经营亏损能否同步改善；
AI商业化：MiMo和端侧AI是否开始在收入、产品溢价或成本效率中出现可量化贡献；
资本回报：研发、资本开支和回购同时扩大后，经营现金流能否覆盖更多投入，并把资金持续投向回报率更高的方向。
汽车破10万辆证明小米已经跨过了“新业务能不能做出来”的第一道门槛。下一道门槛更难：当成熟业务利润率承压、汽车继续扩张、AI投入上升、回购同步增加时，管理层能不能让每一笔新增资本都产生更高的长期回报。
产品爆款决定一个季度的热度，资本配置决定多条业务同时扩张时的长期回报。对现在的小米，这个变量正在变得比单一销量更重要。
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